안녕하세요. 이패스코리아 운영자 입니다.
일전 질문에 강사님께서 답변 주셔서 수정했습니다. 아래 강사님 답변입니다.
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안녕하세요 유태인입니다.
답변이 너무 늦었습니다. 죄송하다는 말씀 드립니다.
1. 100번 문제 : RI 모델로 valuation할 때 그 강점에 대해 묻는 문제입니다. 답은 A인데, RIM에서 비경상적 항목들을 조정해 줄 때 여러가지 항목이 가감되며 IS가 바뀌고 NI가 바뀌는 것으로 알고 있습니다. 그런데 답대로라면, 이러한 조정이 IS선에서 끝나고 BS의 수정으로는 이어지지 않나요? NI를 조정해 주면 당연히 BS도 조정해줘야 맞을 것 같은데, 잘 이해가 되질 않네요.
더하여 C번이 틀렸다고 하는데, 그럼 cost of debt capital(또는 interest expense)을 정확히 반영하는 모델이 어떤 게 있나요? RI는 먼저 NI를 구해야 하고, NI는 이자비용을 차감한 후에 나오는 것이라 이 말이 맞는 표현인 줄 알았는데, 틀렸다는 게 잘 이해가 가질 않습니다.
→BV는 따로 조정이 필요하지 않습니다. 당기의 비경상항목에 따른 손익은 이미 기말 BS에는 반영이 되어있기 때문입니다.
이론적으로 정확히 계산되려면 IS의 이자비용이 아니라 부채의 자본비용인 'Kd(1-t)'가 적용되어야 합니다. 그러나 이는 정확히 추정하기가 어렵기 때문에 RIM에서는 IS의 이자비용을 Kd(1-t)의 대용치로 사용한 것입니다. 문제에서는 'Correctly' 반영하고 있다고 하였기 때문에 틀린 것입니다.
2. 일전에 RIM에 대한 조정에서 "NI는 틀리고 Ending BV는 맞다"고 하신 말씀이, "OCI 항목이 많은 경우 surplus relationship을 이용해 구한 End BV가 BS상의 End BV와 다를 텐데, 그때는 BS상의 End BV를 맞는 것으로 보아라."란 뜻으로 알고 있습니다. 그런데 이 말이, OCI 항목에 대해서는 BS나 IS를 따로 조정해 줄 필요 없다, 이런 뜻인가요? 이와 관련된 문제를 본 기억이 없네요.
→이해하고 계신것이 맞습니다. 정확히 어떤 소스인지 기억은 나지 않지만, OCI가 있을 경우 Ending BV를 활용하여 다음해의 RI을 계산하는 문제가 있습니다.
3. 105번 문제 및 106번 문제의 A 선택지 : 자기자본에 대한 요구수익률을 구할 때 적용하는 Rf는 일반적으로 장기국채의 YTM을 쓰는 것으로 알고 있습니다. 그런데 이 문제에서 Rf로 단기국채(T-bill)의 YTM을 적용한 이유가 이해가 되질 않습니다. 혹시 지문에 다음해 한 해 동안만 유럽 주식에 투자를 한다고 해서 그런 건가요?
→추정하신 내용과도 일맥상통하긴 하는데요. 더 구체적으로는 지문에 내년에 투자가 일어난다고 가정했고, 내년 투자의 수익금을 현재가치화 하려 한다고 했기 때문입니다. 1년 정도 기간 미래 수익금에 대한 현재가치를 구하는 것이니 단기물의 금리를 사용한 것이지요.
4. 106번 문제 : Fama-French 모델에서 value premium은 (가치주의 평균 수익률 - 성장주의 평균 수익률)로 구하는 것으로 압니다. B 선택지가 답이 될 수 없는 것은 이것이 평균 수익률의 차이분이기 때문에, 단순히 한 해의 성장주 수익률이 더 높게 나왔다고 해서 평균 수익률이 바뀌진 않기 때문인 것이 맞나요?
또 C번 선택지에 대한 해설을 보면, marketability와 liquidity가 다르다는 식으로 설명을 하고 있습니다. 이 차이에 대한 질문은 뒤에 중복되는 질문이 있어 그때 드리려고 합니다. 그런데 설사 C번 선택지에 marketability 대신 liquidity가 나왔다 하더라도 liquidity가 낮아질수록 달라지는 건 premium이 아니라 베타 아닌가요?
→말씀하신 부분도 관련이 있습니다. 다른 측면으로 베타를 생각해 볼 수 있는데요. 직관적으로 value팩터에 대한 베타가 '0'인 경우를 상정해 보시면 value premium전체는 0이 되겠죠. 반드시 negative 값이 나오는 것은 아니라는 것을 알 수 있습니다.
팩터 전체의 리스크프리미엄은 팩터의 평균적인 리스크프리미엄에 그 팩터의 민감도(베타)를 곱하여 산정합니다. liquidity가 낮은 경우라면 1)팩터리스크프리미엄과 2)베타 두가지 항목이 다 영향을 줄 수 있겠습니다.
이 문제는 정확한 조건들을 기술하지 않아서 완성도가 다소 떨어지는 것으로 보입니다. 제 사견으로는 너무 깊이 들어가지 않는 것이 어떨까 싶습니다.
5. 141번 문제 : sustainable growth(SGR)에 관한 문제입니다. SGR은 자본구조가 일정하고, ROE가 일정하고, 새로운 자본이 유입되지 않는다고 가정할 때 일정한 비율로 유보된 금액이 재투자되어 달성되는 지속적인 성장률로 알고 있습니다. 답은 B인데, 그렇다면 자본구조만 동일하게 유지시킨다면 새로운 자본이 유입되어도 상관이 없는 건가요? debt가 새로 들어온다면 자본구조를 동일하게 유지시키기 위해 equity도 새로 들어와야 한다는 것인데, 그럼 ROE가 바뀔 테고, SGR이 달성될 수 없지 않나요?
참고로, 105pg conclusion 1이 맞는 것으로 나와 있는데, 이에 따르면 SGR을 정의내릴 때 외부자금 유입을 배제하는 것 같습니다.
→신규 자기자본 조달이 있더라도 자본구조가 일정하면 Leverage ratio는 유지될 것입니다. Asset Turnover와 profit margin이 유지된다면 전체 ROE는 변하지 않을 것이고, 그렇다면 sustainable growth도 유지될 수 있을 것입니다. 문제는 아마도 이러한 관점에서 기술된 것 같은데, 그렇다면 이와 관련된 지문이 앞에서 제시되었어야 할 것입니다. 이 역시 완성도가 떨어지는 문제네요.
6. 배당을 일정하게 주고 있는 회사라 하더라도, 회사의 earning이 좋건 나쁘건 관계없이 일정하게 주고 있는 거라면, 배당이 회사의 실질을 제대로 반영하지 못하는데다, SGR이 나올 수가 없기 때문에 DDM을 쓰지 않는 것이 맞겠죠?
→ 순익과 상관없이 일정한 금액을 배당으로 지급하는 경우를 말씀하신 거라면 DDM은 적합하지 않습니다.
7. 165번 문제 : statement 3을 보면 RIM은 future earnings에 대한 가정을 하지 않는다고 나와 있습니다. 답은 이 말이 맞다고 하는데, 제가 지금까지 RIM 관련 문제를 풀면서 향후 NI가 얼마가 될 거라는 가정을 먼저 제시해주고, 그에 따라 surplus relationship에 따라 RI를 구했습니다. 또는 향후 예상되는 ROE를 제시해 주던지 했던 것 같습니다. 그래서 future earning에 대한 가정을 하지 않는다는 말이 잘 이해가 되질 않네요.
statement 1은 GTM에 대한 설명이 맞나요?
statement 2는 아래에서 두번째 줄의 "during those years"를 "after those years"로 바꾸면 맞나요?
→Statement 3에서의 의미는 future earning이 아니라 earning 'growth'에 대한 가정이 없다는 의미로 기술된 것으로 이해하셔야 될 듯합니다.
Statement 1 : 맞게 이해하셨습니다.
Statement 2 : 그건 아니고요. NB이 증가한 기간의 FCFE가 축소된다고 한 부분이 틀렸습니다. NB은 FCFE를 증가시키지요.
8. 180번 문제 : 아까 여쭙고자 했던 liquidity와 marketability의 차이를 모르겠습니다. 또 현재 인수자 입장에서의 valuation이고, 인수 대상이 되는 privately firm의 경우 경영권 자체를 거래하는 경우가 더 많으므로 marketability에 대한 할인도 필요 없을 것 같은데, 왜 이게 답이 되는지도 모르겠습니다.
→이건 사실 문제로 내기엔 부적합한 것으로 보이는데요. Liquidity와 marketability의 정확한 정의가 선행되어야 하는데, 그걸 주지 않았거든요. 사실 둘의 구분 없이 '유동성/환금성' 이라는 의미로 혼용하여 사용되는 경우도 많습니다. 엄밀히 보면 Liquidity가 보다 넓은 의미로, 1)Price continuity(자산 매각시 시장 충격(가격 급락) 없이 시세가 잘 유지되느냐)와 2)marketability(전체 물량을 소화할 수 있는 시장수요가 있느냐)의 2가지 부분 모두를 포괄하는 개념으로 이해하실 수 있습니다. 그러나 이러한 개념도 절대적인 것이라기 보다는 문맥상 이해하셔야 할 것이라서요.
시험목적으로는 그냥 각 LOS에서 제시한 개념으로 기억하시면 되겠습니다.(private에서는 liquidity가 아닌 marketability를 discount한다는 식으로)
9. 181번 문제 : 문제에서 J-P/E와 Trailing P/E를 비교해 현재 주식이 고평가 되었는지 저평가 되었는지를 판단하라고 하고 있습니다. 전 J-P/E는 주로 J-leading P/E를 말하는 것으로 알고 있었던데다, 현재 회사의 경영자가 타회사의 인수합병을 고려하고 있으므로 Trailing P/E는 적합하지 않다고 생각했었는데, 해설에서는 J-trailing P/E를 썼더군요. J-leading P/E도 결국 현재의 P/E와 비교하여 현재 주식의 고평가/저평가 여부를 평가할 때 사용하는 것일텐데, 여기서 J-trailing P/E를 쓴 특별한 이유가 있을까요?
→실제 P/E와 J-P/E를 비교하라고 했으니, 시점을 일치시켜 주셔야 apple to apple 비교가 되기 때문입니다.
10. 192번 문제 : Value of firm을 먼저 구한 뒤 MV of Debt를 빼 Value of Equity를 구하는 과정에서, 여기서는 MV of Debt에 Notes payable과 Long-term debt뿐만 아니라 account payable까지 고려했습니다. 제 기억으로 다른 문제에서는 오로지 Debt만 고려해했던 것 같고, 또 강사님께서도 그렇게 설명하셨던 것 같은데, 이 부분이 헷갈리네요.
→ 이해하고 계신 것이 맞습니다. 문제 오류입니다.
11. 193번 문제 : statement 1과 관련된 해설에서 CCM은 public firm에는 거의 안 쓰이고 private firm에 많이 쓰인다고 나와 있습니다. 하지만 CCM은 single stage의 FCF 모델과 정확히 일치하며, 따라서 public firm valuation에도 많이 쓰이지 않나요?
statement 2에서 capitalizing future earning이라는 표현이 있는데, 전 excess earning에서 normailized earning(과거 mid cycle earning), 또는 FCFF 등이 주로 쓰이는 것으로 알고 있었는데, 일전에 말씀하신대로 회사 전체에 귀속되는 Earning이라면 회계적 수익이든, 현금기준 수익이든, 과거의 수익이든, 미래의 수익이든 무엇을 갖다 써도 상관이 없는 건가요?
→ CCM이라는 명칭 자체가 Private company를 valuation하는 기법의 이름입니다. 실질이 FCF model과 일치하나 다른 개념으로 이해하셔야 합니다.
EEM 질문도 다양한 해석이 존재할 수 있어서 절대적인 답을 드리긴 어렵습니다만, 원칙적으로 회사전체에 귀속되는 '현금흐름'(RIM과 같은 모델도 존재하나, 일반적으로 회계적 이익들은 가치평가에 대체로 적합하지 않습니다) 관련 measure들을 사용하시는 것이 좋습니다.
12. 194번 문제 : 여기서는 EV를 구한 후 Value of Equity를 구하는 과정에서 오직 Long term debt만 뺐습니다. 왜 notes payable은 빼지 않은 건가요?
→ Debt은 모두 차감해 주어야 합니다. 문제 오류네요.
191~196 셋트는 뺐어야 하는데.. 제가 편집하는 과정에서 오류가 있었나 봅니다.
답변이 너무 늦어진 점은 다시 한번 죄송하다는 말씁드리고요.
건강유의 하시고 이번시험에 꼭 좋은 결과 얻으시기 바랍니다.
감사합니다.
